工商银行马鞍山分行开展廉洁履职专项监督

我们能容忍下到什么地步?底线在哪?我认为：一是稳就业，稳住社会能容忍的较低的失业率;二是稳风险，在经济增速下降中允许一些企业破产，市场出清，但不能引致传染以致最终导致系统性风险的爆发。

如果中断和增值过程未能有效解决，企业（组织）的债务就会不断扩大。此点，我尚未能建立一个清晰的逻辑框架，之后再解决吧。

第三个链条，是有一定概率断掉的，而一旦长期断掉，企业就破产了四是新常态下对人民币国际化提出了新的要求。部分产能过剩行业仍将继续调整。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》要求对各类融资平台债务进行清理，融资平台贷款面临较大风险，商业银行的不良贷款率将继续上升。从期限看，PPP项目通常期限较长，PPP模式的回报周期恐难满足现阶段社会资本的风险偏好。

金融市场需要重新合理分配风险收益的新工具，这类新工具既要考虑到不同类型企业的融资需求，同时也需考虑到不同行业企业自身风险特征，比如介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的夹层融资等。进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 新常态 金融体系 风险 人民币国际化 。此外，尽管作者对结构性货币政策的问题看得很清楚，但他却似乎非常主张实行这种货币政策。

另一方面，根据我自己的亲身经历，许多市场人士都认识到美国的金融结构出了问题，一座纸牌屋很可能崩塌。2008年宏观经济学的失败就败在宏观经济学家对金融市场的复杂细节缺乏了解。对中国金融体系运转以及所存在问题的全面、深入和翔实的了解给我留下了深刻的印象。以我的一隅之见，从结构上说，超级结构主义一章是多余的。

我的另一个困惑是：虽然作者和对利率市场化问题进行了深入讨论，但是极少提到收益率曲线的概念，尽管这个概念已经隐含在其讨论中。鉴于利率市场所面对的种种障碍，作者提出：1、中国距离利率市场化还相去甚远。

与此同时，由于对利率的不敏感性以及多种加杠杆的动机，这些企业并不在乎支付较高利率。第三，房地产去泡沫化，房价趋于平稳。因而，这种情况并无不妥之处。由于实行浮动汇率制度，西方则一般不需要像中国这样从事大规模的对冲操作。

第一，五大周期（经济增长周期、通胀周期、地产泡沫周期、外汇占款周期、资金成本周期）的同步性弱化。从金融自由化、利率自由化的角度来看，资金的流向是受资金价格调节的。在详尽说明新常态下已经或即将发生的变化的基础上，作者从六个方面讨论了中国央行转型问题。我认为上述划分是不正确的。

目前的金融监管协调部际联席会议应进一步变为统一的委员会制度。3、利率市场化不必然导致利率上行，而取决于利率市场化前的金融抑制程度以及国际实际利率变化。

同时控制货币供应量（通过控制基础货币）和基准利率一般是不可能的。该书从中国金融市场的现实出发，深入思考各种金融现象（或乱象）背后的逻辑，通过大量的经济、金融数据的佐证，得出不少具有创见的结论，并在此基础上对中国央行在新常态下的转型提出了有价值的建议。

进入 余永定 的专栏 进入专题： 新常态 央行 金融改革 。第四，人民币汇率进入均衡区间。按作者说法，中国央行应独立于财政而非国务院。例如，作者认为：旧常态下，中国央行购买大量外汇，外汇占款是中国基础货币主要投放渠道。这样，对这类企业的资金供给和需求同时增加（其利率可能高一些也可能低一些），资金大量流入这类企业。首先，因为中国不存在执政党及国家领导人竞选问题，中央政府是从长远观点出发制定政策的，因而中国央行保持对政府独立性的必要性很低。

为了实现这一转变，中国央行应逐步确定基准利率和相应的定利率走廊，培育建立在基准利率基础上的反映期限利差和信用利差的收益率曲线。中国实在需要更多的受过必要经济学训练的市场人士，梳理和总结他们的市场经验，以弥补中国宏观经济研究失之空泛的严重缺陷。

这类叙述对于业内人士可能不新奇，但对于我自己来说，则是受益匪浅。《央行再造》一书中始终贯彻了在搞清各种相关细节的基础上，而不是从某种抽象理念出发提出政策主张的原则。

第三，尽管银行、证券、保险之间仍不能交叉经营，但是混业经营在中国已经事实上形成。四项目标中，应该放弃国际收支平衡（或币值稳定）目标，增加金融稳定目标。

该书归纳了从旧常态到新常态的四个重要变化。从控制货币供应量的角度看，中国的公开市场操作方式与西方没有根本不同。而央行公开市场操作的对象，在中国和西方都主要是大商业银行。我非常高兴地看到中国新一代经济学家正在崛起，他们不但有必要的专业训练而且具有丰富的从业经验，他们是中国经济学的未来。

当然，这种感觉的产生也可能是因为我自己的知识老化了。而在国外，公开市场操作/商业银行对央行存贷款才是基础货币主要投放渠道。

在我看来，海清、陈曦对欧美货币政策工具的描述还有一些不够准确之处。中国同西方的不同主要有两个方面：第一，在旧常态下中国的空开市场操作主要表现为对冲操作，通过发售央票回收为维持人民币汇率稳定买入大量外汇而释放的过量基础货币。

如此一来，结论很清楚：必须首先准备好必要的市场条件，否则利率自由化很可能是弊大于利。我特别欣赏该书对金融市场化改革所持的平衡态度。

这一章的一些必要内容可以并入第一章。但是，由于视野狭小，他们并不能把自己的感觉上升到理论，从微观上升到宏观。具体来讲，在第一天通过在货币市场借入期限为隔夜或者7天的资金X亿，购买X亿国开债，第二天偿还X亿隔夜资金的同时，再借入X亿资金，维持X亿利率债持有不变，如此每日操作，则可以实现获取利率债的收益率，而付出隔夜拆借利率，从而实现套利。本文为《再造央行4.0——新常态的中国金改顶层设计》序言，原文有编辑删节。

因而，对于金融机构而言，这些企业所应该支付的风险贴水应当低于其他企业。同时，他们也具体分析了利率市场化的三个主要障碍——缺乏风险定价、软约束、资产价格泡沫——导致市场利率定价失效的原因。

第五，是建设市场化金融基础设施，为实现利率市场化创造必要条件。我感到有些不解的是，在讨论货币供应问题时为什么作者几乎没有提到过对冲操作（sterilization）的概念。

他们的这一理念在其对利率市场化的讨论中得到充分体现，利率市场化的重点和难点并非存款利率管制的放开，而是如何形成市场利率体系，如何完善中国央行利率调控框架，如何理顺利率传导机制，如何实现资金配置效率优化，如何发挥市场配置资源的决定性作用。最后第六点，是中国央行必须做好准备迎接大数据时代。